"Smrt kultu akcií" Debata vysvětlila: Bill Gross vs. Jeremy Siegel

PIMCO Bill Gross bojoval s Whartonovým Jeremym Siegelem v tom, co se říká debata o "smrti kultu akcií". Hrubé pohledávky v nedávném otevřeném dopise investorům naznačují, že akcie budou mít výrazně nižší výnosy. V reakci na to Siegel obhajuje své názory na obchodní značku, že akcie jsou správnou investicí v dlouhodobém horizontu. Obě tyto velké finanční mysli jsou již desetiletí dobře respektovanými odborníky z průmyslu, takže tento veřejný nesouhlas je tak pozoruhodný. Takže, o čem to všechno děláš? Investmentmatome prochází fakty.

Argument Billa Grossa

Fakta:

• 100 ročních reálných výnosů
  • Akciový trh = 6,6% (nazvaný "konstanta Siegel")
  • Růst reálného HDP = 3,5%

Názory:

• Výnosy akcionářů + výnosy ostatních akcionářů = všechny výnosy (růst HDP)
  • Pokud se výnosy akcionářů = 6,6% a růst HDP 3,5%, "Ostatní výnosy" se musí rovnat zápornému 3,1%
  • Ty "ostatní" získaly za posledních 100 let negativní reálné výnosy
    • Vláda: Snížení sazeb daně z příjmu právnických osob
    • Práce: Pokles reálných mezd
    • Poskytovatelé úvěrů: Klesající skutečné výnosy
    • Po 100 letech oběti "ostatní" si nemohou dovolit více se vzdát

Závěry:

1. Návratnost akcií musí spadat do tempa růstu HDP (historicky 3,5%).

Výkazy "Ostatní" nemohou být nadále negativní. Pracovníci si nemohou dovolit vzdát se skutečné mzdy. Vláda si nemůže dovolit nižší daně.

2. Výdaje budou klesat a zpomalovat růst HDP, což dále brzdí návratnost akcií.

Instituce, které mají vysokou návratnost akcií, budou muset snížit výdaje. Lidé budou pracovat déle, aby dosáhli stejné životní úrovně bez vysokých výnosů.

3. Inflace bude vysoká. Dlouhodobí držitelé dluhopisů budou trpět.

Vláda se bude snažit naplnit svůj problém, ale tyto nominální výnosy nejsou stejné jako skutečné výnosy, takže to nebude fungovat. Tato inflace ublíží současným držitelům dlouhodobých dluhopisů.

Grossův závěr, že akcie nebudou získávat vysokou návratnost za "desetiletí", byla velmi kontroverzní. Jeremy Siegel ve své slavné knize "Zásoby za dlouhý běh" tvrdí, že výnosová míra trhu je poměrně stálá. To dalo vzniknout konceptu "Siegelovy konstanty", očekávané 6,6% anualizované reálné výnosnosti na akciovém trhu. Gross tvrdí, že Siegelova konstanta je "mutace, která pravděpodobně nebude nikdy vidět." Siegel odpověděl na toto tvrzení na CNBC s následujícím argumentem.

Argument Jeremy Siegelové

Názor:

• Gross porovnává špatné výnosy na akciovém trhu s růstem HDP
  • Grossova definice: Ocenění cen a dividendy
  • Siegelova definice: Cena Pouze ocenění
    • Dividendy by měly být ignorovány při porovnávání výnosů akciového trhu s růstem HDP, protože dividendy jsou vynaloženy akcionářem
    • Celkový výnos (zhodnocení cen + dividenda) je "téměř vždy" vyšší než růst HDP

Závěr:

Za posledních 100 let bylo 6,6% reálných výnosů z akcií normální, nikoliv anomálie, a může pokračovat.

Gross rychle odmítl Siegelovu odpověď, neboť se nezabýval jeho tvrzením a tvrdil, že Siegel možná ani nečetl původní dílo.

Takže kdo je správný? Pojďme pracovat přes čísla.

Grossův argument - Ilustrace

• Společnost stojí za 100 dolarů
• Společnost roste o 3% za 1 rok na hodnotu 103 USD
• Společnost vyplácí dividendu 3,10 USD
• Společnost snižuje reálné mzdy o 2 dolary (reálné mzdy mohou být sníženy bez snížení nominální mzdy zvýšením mezd méně než inflace)
• Daňové dluhy společnosti se snížily o 1,60 USD kvůli klesající sazbě daně z příjmu právnických osob v USA
• Po těchto úpravách společnost stojí 103,50 dolarů (103 dolarů - 3,10 dolarů + 2 dolary + 1,60 dolaru)
• Tento cyklus se opakuje každý rok
• Celková roční rentabilita akcií (6,6%) = cenová zhodnocení (3,5%) + dividenda (3,1%)
• Ocenění cen (3,5%)> Růst HDP (3%)
• Všechna čísla jsou "skutečná" (inflačně upravená)

Grossův pohled

To NENÍ trvale udržitelné, protože práce a vláda nemohou navždy vzdát 3,6%

Siegelův pohled (vyplývající z jeho omezených poznámek)

To je udržitelné. Dokonce i kdyby se práce a vláda už nemohly vzdalovat, akcie se nemusí nutně potýkat, protože HDP přímo neovlivňuje návratnost akcií jednotlivých společností. Akcionář vynakládá své dividendy (a možná i více) na 3,1%, reinvestuje do ekonomiky a neusazuje se z nich, jak hrubé pohledávky. Zvýšení ceny akciového trhu může "vždy" překročit růst HDP.

Makroekonomická teorie

Rozdíl mezi argumenty spočívá v tom, jak přímo růst HDP vede k výnosům na akciovém trhu. Pokud růst HDP přímo a výlučně vede celkové výnosy na akciovém trhu, pak Gross je správný a den zúčtování přichází pro akcionáře. Pokud tomu tak není, mohl by být Siegel správný.

Makroekonomická teorie naznačuje volnou vazbu mezi růstem HDP a výnosy z investice, ale ne přímou vazbou, na kterou závisí Grossův argument. Existuje mnoho faktorů, které přispívají k růstu HDP, které mohou nebo nemusí mít dopad na výnosy akcií.

HDP = spotřeba + investice + vládní výdaje + čistý vývoz

Dále je HDP v podstatě mírou míry výdajů v ekonomice bez ohledu na to, jak zisk byl tento prodej. Dvě ekonomiky se stejným HDP by teoreticky mohly mít velmi odlišné výnosy na burze, pokud prodáme produkt s obrovským ziskem, zatímco druhý prodává se ztrátou. Navíc ne všechny podniky v ekonomice jsou prováděny veřejně obchodovanými společnostmi, takže akciový trh představuje pouze podmnožinu trhu, kterou pokrývá metrika HDP.

Takže ekonomická teorie neposkytuje vzduchotěsnou obranu Grossovy argumentace. Nicméně, Gross je praktikant a existuje mnoho věcí, které se v reálném světě dějí, že ekonomická teorie není dokonale zachycena. Takže je možné, že růst HDP je empiricky propojen s výnosy na akciovém trhu?

Grossovo tvrzení: Empiricky testováno

Pokud je tvrzení společnosti Gross, že reálné výnosy z celkového akciového trhu USA zaznamenaly přibližně dvojnásobný růst HDP ("skimming" od pracovníků a vlády), pak by výnosy z trhu měly růst přibližně o 2% za každé zvýšení růstu HDP o 1%. S využitím údajů z posledních šesti desetiletí jsme nalezli pozitivní korelaci, která je přibližně v souladu s Grossovými tvrzeními. Vztah je však velmi slabý a prognostická síla tohoto vztahu je v pochybnosti. Jinými slovy, Gross je pravděpodobně správný (pozitivní 2 koeficient na nezávislé proměnné), ale data neprokazuje vztah, který cituje, opravdu existuje (nízká R-čtvercová).

Siegelovo tvrzení: Empiricky testováno

Siegel tvrdí, že při srovnávání výnosů na trhu s HDP bychom měli hledat Cenovou návratnost, nikoli celkovou návratnost. Tvrdí, že v průběhu času se skutečné výnosy z akciových trhů "budou vždy" překročit růst HDP. Jinými slovy, při každém růstu růstu HDP o 1% by výnosy z akciových trhů měly být vyšší než 1%. Empiricky zjistíme, že je to pravda (kladný koeficient), ale vztah je opět slabý a nemusí být nutně prediktivní (nízká R-čtvercová).

Závěr

Gross a Siebel jsou vysoce kvalifikovaní a zkušení odborníci na finanční trhy. Není divu, že žádná ekonomická teorie ani empirické údaje nevyhlašují jednoho vítěze. Je pravděpodobné, že pravda spadá mezi dva extrémy. Země bez silného růstu HDP v dlouhodobém horizontu pravděpodobně nebude mít prosperující ekonomiku a akciový trh, jak naznačuje Gross, ale korelace mezi těmito dvěma pravděpodobně není přímá a bezprostřední, takže akcionáři mají prostor, aby mírně překonali růst HDP, Navrhuje Siegel.

Zakladatel Vanguard Group Jack Bogle je pravděpodobně bližší pravdě než Gross nebo Siegel. Společnost Bogle diplomaticky uznává jak postavení mužů, tak i Gross s lehčími stranami, uvádějící mírnější 5%, neboť jeho osobní dlouhodobé očekávání nižší návratnosti akciového trhu. Upozorňuje však na to, že důležitější otázkou, než kdo je správný, je to, co je třeba udělat, aby se přizpůsobilo nižším výnosům vpřed. "To je národní problém. Je to státní a místní vláda, její společnost a není tu žádná obrana 8% a Bill je tady."